点击上方『价值事务所』可关注并“星标”本号。 文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。 “这是 价值事务所 的第2211 篇 原创文章” 此前所长给大家分析了上海机场，虽然市场舆论方面中免和上机好似有些对立，但实则这两是穿一条裤子的，毕竟核心看点都是免税，而免税能否有长期发展和看点，核心在于经济情况。两者签合同今天你吃亏多一点、明天我吃亏多一点，其实都不打紧，核心还是在于消费是否能起来。 只要消费好，自然就是你好我好大家好，只有在消费不景气、大盘子缩水的情况下，大家才会把目光更多盯在分配上，你少一点，我就可以多一点了。 这其实也是为什么企业走上坡路时会非常舍得给员工开薪水，也会非常舍得给员工加薪，甚至对一些老员工当吉祥物不怎么干活的事情也睁只眼、闭只眼，而一旦企业遇到困难，那必然是节流，要裁员降薪，要不顾情面，老板要和员工争利益。 但内部蛋糕不论如何重新划分，都不如大盘子增长来得健康和稳定，所以有句老话叫“增长可以解决近乎所有的问题”。 好了，话扯远了，我们回到中国中免上来，值得一提的是，上海机场的很多数据和未来发展都可以在中国中免这里找答案。 所以这篇文章在讲中免的同时，也针对上机来个相互印证。 01 价值事务所 拐点到了 2026H1，中国中免的业绩还是那样一言难尽，营收 276.55 亿，同比下降 1.76%，勉勉强强算是稳住了，扣非净利润 30.78 亿，同比增长 18.61%，还算是比较让人欣慰。但拉长时间看，这是近五年期间倒数的水平。 不过这里面很大一部分原因在于上海机场切换了运营商，中免一下子丢了两块地方，Q1这方面影响还小一点，但Q2影响就加大了（Q1部分老的还没离场，Q2就差不多了），整个上半年，上海地区收入为20.53 亿，同比-70.1%。 其实这就可以证明上机的厉害了，在此前的文章“”中所长讲过，上机2026Q2的免税收入是2.53亿，环比 + 43.7%，同2025Q2的2.87亿差不多。 如果大家也对所长看的企业、行业专家交流纪要感兴趣，可以加入《价值宝库》查看。《价值宝库》是所长团队精心打造的投研资料库，每天会上传100+内容，绝大多数都是大家最为关心的一手调研纪要，此外还有各种研报、突发/热门事件分析、宏观政策及市场解读等内容。总之，只要是对咱们有用的，所长能找到的，都会上传到里面。在《价值事务所》后台消息对话框回复“价值宝库”或扫描下方二维码即可加入。 表面上看，上机的免税收入又下滑了，但这其实是在新旧交替以及新运营商之一的杜福睿还没有烟酒证的情况下实现的，可以说是近期经营最惨的时候，中免上海地区下滑得如此厉害，哪怕有掉了两块地方的影响，但70.1%的下滑幅度还是非常夸张的，而上机的免税收入与去年同期近乎持平也是在这个背景下实现的，这充分说明上机的免税业务其实比很多人想象的要强，不出意外，之后的表现会越来越好。 中免在近期的投资者交流中也讲到，“京沪线下销售处于爬坡期，公司投入很大精力，总部在团队、系统、招商等进行了很大赋能，6月同口径已转正，部分航站楼出现双位数增长，毛利率稳步上升，趋势是不错的。 境外客群在机场和海南的消费明显上升，外籍客人对机场店的国潮、文创品牌比较喜欢，进店率较高。9 月初浦东机场将开设苹果授权店，也会做新品首发，免税价格具有竞争力。 与Dufry在浦东机场同台竞技（Dufry运营T1、公司运营T2，面积相近），目前Dufry销售收入远低于公司水平。” 看吧，上机免税业务Q3业绩比Q2好得多差不多是明牌，而后也应当会越来越好。 好了，咱再回到中免身上。 上海地区出现如此夸张的下降，中免整体营收竟然只略微下降一个多点，只能说明其他地方增长不俗，从而实现了对冲。 事实也确实如此，2026 年上半年，海口海关累计监管离岛免税购物金额 199.2 亿元、购物人数 279.3 万人次，同比分别增长 18.8%、12.6%，作为海南一霸的中免，海南地区2026H1实现收入185.54 亿，同比+23.4%。 海南地区表现如此良好，机场方面也算是利空出尽，而后会逐步呈现回升势态（公司讲了6月同口径已转正，部分航站楼出现双位数增长，毛利率稳步上升，趋势是不错的），不出意外，自Q3开始，中免的业绩也可以开始好好期待一下。 毕竟海南地区的增速不是几个点，而是23.4%！ 过去几年，海南地区的趋势是购物人数增长，但是消费金额不怎么增长，总之赶不上人数增长的幅度，换句话说就是，大家愿意出去玩，但是消费意愿下降，价格敏感性高。可2026H1的消费金额增幅却大于人数增幅，说明大家愿意消费了。 关于这点，从白酒的批价、一二线城市的房价企稳甚至回升也可以看出一些名堂。 还记得本文开篇所长讲啥了么？免税要想起来，还得看消费大盘，而消费大盘从来都是一荣俱荣、一损俱